渠道集中,加盟为主自营为辅

黄金饰品需求回暖,珠宝行业多元化发展。

品牌:黄金龙头集中提升,镶嵌差异化竞争持续。从港资品牌同店增速看,周大福作为行业龙头,内地黄金饰品2018Q1同店增速14%、Q2增速11%,继续高于行业。对比而言,六福集团黄金饰品2018Q1增速-1%,Q2增速-6%。与周大福龙头优势相近的是老凤祥2018Q1收入增速9%,Q2收入增速上升至12.03%,终端需求-加盟商-品牌企业传导过程中,目前行业头部企业终端动销增速快于行业平均增速、快于公司报表增速,经销商拿货加强有望带动老凤祥等头部企业的收入弹性有望在Q3进一步得到体现。

2016年我国黄金饰品消费611吨,同比下降19%,1-3Q17黄金首饰消费504吨,同比增长7.4%,销售回暖。千禧一代&女性消费者的崛起以及消费升级,差异化、情景化和高端珠宝需求增加,我国珠宝行业逐渐从黄金独霸的单一市场向钻石、铂金、K金等多元化市场发展。

3、中美贸易战持续;

礼品网】

3.**品牌:黄金龙头集中提升,镶嵌差异化竞争持续**

预计2017-19年收入37亿、44亿、51亿,同比增长28%、20%、15%;归属净利5.5亿、6.7亿、7.9亿,同比增长28%、23%、17%,对应EPS各1.14元、1.41元、1.65元。参照可比周大生珠宝2018年估值,考虑到周大生珠宝偏高端的珠宝定位、轻资产模式有望继续推进快速扩张,给予2018年25倍PE,对应目标价35.20元,首次覆盖给予“增持”评级。

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截至2017年6月底,周大生珠宝门店总数2505家,其中自营店288家、加盟店2217家,三季度净增门店101家,规模优势显著,预计未来每年保持200家左右净增店的展店速度,在加强下沉的同时加密布点一二线城市。

从黄金珠宝品牌企业来看,港资品牌以直营为主,从同店数据直接反应终端需求情况;国内品牌加盟为主,由于加盟商的存在,公司报表收入与终端销售存在一定滞后。周大福作为行业龙头,2016年Q4开始内地同店转正,最高在2017年Q1同店达12%,2018年Q2同店增速下滑至4%,且在此期间,周大福黄金产品表现明显优于镶嵌,特别周大福内地黄金饰品2018Q1同店增速14%、Q2增速11%,继续保持高于行业增速。黄金饰品行业内头部品牌的集中度在快速提升,对比来看行业中其他黄金饰品非主项的企业来看,六福集团黄金饰品2018Q1增速-1%,Q2增速-6%。

盈利预测和估值。

作者:国君零售訾猛团队

渠道:截至2017年9月底门店总数2606家,80%位于三四线城市,近90%为加盟店;估计加盟店毛利率约50%-60%,税后净利率约10%-20%,较大的盈利空间和较优产品结构(黄金引流、镶嵌类创利)保障对加盟商的吸引力。供应链:轻资产运营,将生产环节外包,专注于品牌运营和产品设计。

2018年Q2以来高端消费整体承压,黄金珠宝出乎意料表现出较强韧性。从终端数据的季度增速看,Q1限额以上金银珠宝增速7.9%,Q2增速6.9%,H1整体增速7.4%,相较与其他高端品类表现稳健。尤其7月金银珠宝增速继续提升至8.2%,在高端消费整体增速下行的背景下尤为亮眼,背后原因为何?主要黄金饰品表现依然稳健,金价下行对黄金饰品消费并没有市场预期那么悲观;同时镶嵌钻石等非黄金品类的升级在三四线持续。

成长较优,毛利率和费用率均高于行业平均。

2.**渠道:经销商向头部品牌倾斜,黄金饰品整合加速**

周大生珠宝定位中高端镶嵌珠宝,通过加盟为主、自营为辅快速下沉三四线城市,与港资品牌形成差异化竞争:多元化产品结构,首创情景风格珠宝,独家引入百面切工技术,以素金类吸引客流、以镶嵌类创造利润。

1、经济增速下滑拖累消费,经济低迷下非必需性开支将下降;

1-3Q17周大生珠宝收入27亿增长30%,2016-3Q17收入增速远高于A、H股行业平均,成长性优。由于加盟模式和钻石镶嵌产品为主,周大生珠宝毛利率和费用率均较高,2014-16年综合毛利率在30%-34%左右;周大生珠宝流动性和偿债能力良好,2016年流动比率为2.9,略高于行业平均;周大生珠宝2016年存货周转天数286天,高于同业,主因钻石饰品单品价值高,致存货比重大;资产负债率为32%,低于行业平均水平。

黄金珠宝行业经历2014-2016年下行,目前正处于触底、复苏时期,黄金饰品仍然占据主导地位,且保持5%左右稳健增长,金价下行对行业影响并没有市场预期大,行业龙头终端增速超10%,无论从终端门店还是经销商选择来看,黄金饰品龙头集中度在快速提升。镶嵌品类保持11%以上高行业增长,头部企业同店表现一般,行业竞争格局仍有变化,差异化产品、渠道非饱和给予企业新成长机会。2018Q2以来,对高端消费的悲观预期使得珠宝行业估值普遍大幅下降,当前老凤祥对应2018年PE仅14倍,但从终端、经销商、品牌企业的情况看,公司基本面将持续受益黄金珠宝市场份额提升,短期业绩和长期逻辑均未改变,且公司近期在子公司股权转让等方面积极推动国企改革,长效机制理顺有望进一步强化公司经营。重点布局:**老凤祥、周大生、莱绅通灵、潮宏基**等

差异化定位,产品+品牌+渠道+供应链价值凸显。

从镶嵌品类来看,由于可选消费属性更强,差异化的产品竞争和渠道不饱和,近年来竞争格局并不明朗,港资周大福、六福、周生生镶嵌品类近年在内地增速都有所下滑,而国内周大生等品牌凭借性价比产品、渠道快速下沉,取得高速增长,2018Q2周大生凭借开店加速,收入增速大幅上升至36.26%,公司7月底总门店数达3014家,单月再度净开39家,渠道扩张辅以终端动销加强带来的高成长有望延续。

产品:以钻石镶嵌为主打,独家引入“LOVE100”百面切工技术,并首创情景风格珠宝,将场景应用、风格划分和消费者的日常生活进行联结;截至2016年底拥有设计款超15000款,工艺研发和外观设计专利101项;品牌:定位中高端主流钻石珠宝市场,和周大福、老凤祥等以黄金为主打品的企业形成差异化竞争,自2011年起,周大生连续7年获得世界品牌实验室“中国500最具价值品牌”,2017年位居大陆地区珠宝品牌前3位;

1. 终端:黄金稳健、镶嵌加速,销售逆势回升

周大生珠宝1999年于深圳成立,2017年4月27日在深交所上市,以钻石首饰为主,配套黄金、铂金、K金等,在周大福、老凤祥等老牌珠宝商占领一二线核心商圈后,以加盟为主、自营为辅全力下沉竞争较缓和的三四线城市。据世界品牌实验室统计,2015-16年周大生珠宝品牌价值超老凤祥,位居行业第2。周大生珠宝实际控制人周宗文和周华珍夫妇合计持股65.9%。

2、行业竞争加剧;

风险因素:行业需求疲软;存货管理风险;渠道拓展不确定;行业竞争加剧。

来源:猛哥看商业

定位中高端镶嵌珠宝,实际控制人持股65.9%。

珠宝等行业处于高度竞争状态,市场化程度较高,若公司未能准确把握市场需求或产品定位,行业竞争加剧有可能导致公司能力下降。

核心结论

投资建议:黄金珠宝行业经历2014-2016年下行,目前正处于触底、复苏时期,2018H1在黄金消费平稳,镶嵌钻石高增长下,行业增速逆势回升。黄金饰品仍然占据主导地位,且行业保持5%左右稳健增长,金价下行对行业影响并没有市场预期大,行业龙头终端增速超10%,无论从终端门店还是经销商选择来看,黄金饰品龙头集中度在快速提升。镶嵌品类保持11%以上高行业增长,差异化产品、渠道非饱和给予企业新成长机会。重点布局:老凤祥、周大生、莱绅通灵、潮宏基等。

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